萬和證券-四季度宏觀展望：逆風解意，向陽而生-220930

　　經濟邊際企穩。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】1）疫情發展仍存不確定性，但對消費的沖擊力邊際減弱。http://www.hibor.com.cn（慧博投研資訊）7月以來部分區域疫情反彈，導致本輪消費和服務業復蘇的邏輯遭到破壞。當前疫情管控對于經濟的影響仍然非常大，但另一方面，8月社零環比僅下降0.05%，同比增長5.4%，餐飲收入同比增長8.4%，消費“地板”或逐漸顯現。2）地產困難仍大，但積極因素在逐漸積累。1-8月商品房銷售面積8.5億平方米，線性外推今年成交量在12-13億平方米，顯著低于2016-2021年。隨著首套房貸款利率下調，因城施策政策彈性提升以及均值回歸的作用，房地產銷售筑底的跡象或開始顯現，監管層也已經在出臺支持房企融資的政策。3）出口增速有回落壓力，但結構性亮點仍存。美國距離實質性衰退還有一定距離，但美聯儲抗通脹態度堅決，美國經濟衰退或難以避免，對于我國出口增長的支撐預計減弱。但歐洲能源成本高企，對高能耗產品進口需求或增加，我國對RCEP成員國的出口有望形成一定支撐。4）基建高增，實物工作量仍可期。1-8月基建投資加速至8.4%，高于2018-2021年同期水平。8月下旬以來，高溫天氣緩解，疫情影響逐漸減退，財政資金支持基建力度邊際加大，高頻數據顯示實物工作量形成的進程明顯加快。5）制造業投資韌性凸顯，升級趨勢不改。1-8月制造業固定資產投資增速達10%，保持了相當的韌性。制造業技改投資同比增長12.1%，增速高于全部制造業投資2.1個百分點。我國制造業產業鏈在突破“卡脖子”工程方向、提升核心競爭力方面仍有較大空間，政府正在加大對關鍵技術及核心零部件的投入和攻關，中國經濟的轉型升級在加速展開，制造業投資值得關注。

　　◆降息概率較高。1）豬周期下CPI仍然可控。根據我們對CPI增速的測算和對豬周期的分析，到明年2月之前豬價處于上漲通道內。國家9月份即開始投放政府豬肉儲備，反映了國家穩物價的政策導向，預計四季度CPI同比漲幅仍能控制在3%以下。2）融資需求尚未明顯好轉，居民存款高增，政策利率有必要進一步降低。8月社融增速為10.5%，較去年底僅提高0.2個百分點。1-8月居民新增存款的增速達33%，指向當前政策利率還沒有降低到可以有效刺激經濟的水平。當前中國名義自然利率應該在3%左右，而政策利率應該要低于自然利率才能起到支持經濟的作用。近期多家國有大行下調存款利率，是年內第二次出現的銀行集體下調存款利率，銀行負債端成本下行將為后續LPR的降低打開空間。3）外匯干預力度加大，人民幣匯率有望進入相對平穩的階段。由于中美貨幣政策背離和國內經濟壓力的原因，離岸人民幣近期一度跌破7.2。隨著國內經濟基本面逐漸企穩和市場對美聯儲加息預期的逐漸消化，人民幣有望企穩。同時，央行近期加大了對外匯市場的干預，由于我國存在一定的外匯管制，人民幣匯率沒有長期貶值的基礎，保障了獨立的貨幣政策空間。

　　◆當前宏觀環境在貨幣政策周期、經濟增長、通脹層面與2018年較為相似，但市場可能已經較為充分的吸收了不利的因素。一是都是在美聯儲的加息周期，人民幣匯率貶值壓力較大。二是對于經濟前景的悲觀預期。三是同樣處于豬周期上行階段。但是隨著國內經濟逐漸企穩，市場對于不利的因素已經大部分消化，有利的因素正在逐漸積累?；诖?，我們認為長端利率進入窄幅震蕩階段，權益市場仍面臨一些壓力，但不必過于悲觀。

　　◆風險提示：美國加息超預期、國內穩增長政策不及預期、疫情發展超預期