信達證券-宏觀研究專題報告：未來內需企穩是對沖外需回落的關鍵-221001

　　制造業超預期回升主要源于生產端。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】9月PMI超預期回升，但制造業需求恢復仍然弱于生產端。http://www.hibor.com.cn（慧博投研資訊）1）9月生產端進入擴張區間，是制造業超預期回升的主要貢獻。9月生產PMI回升主要在于8月制約生產端的兩大因素有所放松，一是疫情形勢好轉。二是高溫限電情況有所松綁。2）海外訂單回落，制造業市場需求的恢復仍然弱于生產端。9月新訂單指數表現反映需求不足的企業占比過半。值得注意的是，9月新出口訂單指數回落至近四個月以來的最低水平，這可能預示著外需訂單的增長勢頭減弱，擴大內需的緊迫性進一步增強。3）原材料購進價格和出廠價格指數差距變大，企業成本端可能會再次承壓。4）保市場主體、助企紓困政策效果持續顯現，大中小型企業PMI同步回升。

　　地產邊際修復，服務業仍受疫情制約。9月非制造業PMI連續三個月的下降趨勢，主要拖累力量在服務業的疲弱上。1）建筑業PMI回升至高位景氣水平主要是強基建和地產邊際修復帶來的。我們認為9月房地產行業出現邊際修復背后的原因可能是季節性因素、地方調降首付比、提高公積金貸款額度等刺激政策。2）受疫情防疫制約，服務業延續前期回落態勢。9月疫情相比于8月有所好轉，但服務業景氣度仍出現回落，主要是受生活性服務業的回落影響。我們認為這背后可能是兩個原因：一是大規模疫情散去但散點疫情仍存，防疫措施限制仍然存在。二是即使散點疫情消去，為排查新冠潛伏期，靜默管理等措施的解除可能存在滯后，這使得服務業對于疫情的負面預期難以消散。

　　未來內需企穩是對沖外需回落的關鍵。往后看，經濟修復的關鍵還在需求端，一個是出口，一個是消費。1）四季度出口下滑壓力增大，穩外貿政策亟待發力。由于美國貨幣政策收緊、國際經濟下行壓力加大，我國外貿增速也有下行趨勢。四季度出口面臨趨勢性下滑的壓力，背后的邏輯是海外歐美等國家加息下居民的消費需求放緩拖累四季度出口，對于未來出口走勢的實際變化需要給予更多關注。2）強基建下，房地產行業和消費有望迎來邊際修復?？傮w上看基建增速仍較強，對穩經濟還起著正向貢獻。若在保交樓政策下房地產延續修復，則非制造業PMI有望繼續維持在擴張區間。但是，消費走勢才是最大的重要變量。假設疫情不會再大規模反彈，我們認為在四季度多個節假日相關消費的拉動下，消費需求有望加快恢復。

　　風險因素：國內疫情再度反彈，出口增速回落不及預期等。