民生證券-美國1970年代大滯脹的來龍去脈-221004

　　摘要

　　1.真正的滯脹與我們的認知不同。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】當下市場投資者認知中的“滯脹”，似乎總是基于著美林時鐘的框架，固化在需求驅動下的“滯脹期”，認為物價的上行最終只是滯后于經濟總量的上行而見頂，滯脹期是如此短暫且最終可以走向沒有通脹的衰退。http://www.hibor.com.cn（慧博投研資訊）我們無意把當下的一切問題等同于1970s的美國，但亦不建議投資者因為某些方面與1970s的美國不同就認為當下沒有滯脹。我們希望投資者通過1970s的經驗認識到，通脹的成因并非只有需求的上升，而滯脹的“夢魘”也可以持續如此之久。走向低通脹世界的背后是無數的努力與運氣，低通脹并不是經濟規律給予我們的一個永恒“承諾”。

　　2.1970s美國走不出的“滯脹”循環：遲鈍的貨幣政策&無效的價格管制和不斷加強的通脹預期。美國在1970s共歷經了三次滯脹，且一次比一次嚴重。在這期間尼克松政府、福特和卡特政府都曾用價格管制、貨幣緊縮等手段打壓通脹，但最終都失敗了。從學術討論上看，當時美國之所以走不出“滯脹”的循環，原因主要有三點：（1）過剩貨幣量是導致滯脹的主要原因；（2）價格管制使得價格信號不能正確地反映市場供求，從而導致資源的錯誤配置，造成供給面的效率損失，進而削弱供給面的活力；（3）寬松的貨幣政策導致通脹預期上升先于供給沖擊，使得高通脹不可避免，食品與能源價格沖擊只是在其中扮演了并不重要的角色。

　　3.大類資產表現：原油＞黃金＞房地產＞其他大宗商品＞股票＞現金＞債券，其中股票中能源與金融表現最好。在1968-1981年期間大類資產年化收益率排名中，原油＞黃金＞房地產＞其他大宗商品＞股票＞現金＞債券。面對名義利率的不斷上行，最終資本利得的損失可能使得債券連現金都跑不贏。對于股票而言，考慮股息回報之后，標普500在1970s并非10年不漲，而是翻倍。分行業來看，由于ROE與盈利增速的相對優勢，能源股表現最為強勢，其次是房地產與金融。而在某些階段股票也可以跑贏大宗商品：這一區間往往出現在商品價格快速上行結束之后。大部分周期股股價滯后于周期商品見頂回落，尤其是在第三次滯脹時期的后半段。值得注意的是，大宗商品在緊縮期的中后段會出現一次全面的上漲，其背景是市場認為進入了美聯儲加息期的尾聲。

　　4.如何走出“滯脹”：打破“工資-通脹”螺旋，同時放松政府管制、減稅以激發經濟活力。結合沃爾克緊縮的貨幣政策與對待工會更為嚴厲的態度，里根政府與美聯儲合力打破了“工資—通脹”螺旋的惡性循環，在較短的時間內控制住美國公眾對通脹的預期，逐步解決滯脹中“脹”的問題。而里根政府的新政（大規模減稅、放松政策管制）也逐步讓經濟走出了“滯”。此后美國經濟進入了一段超過20年的平穩增長期，即“大緩和”時期（The Great Moderation）。學術上“大緩和”的原因一方面是“運氣好”，另一方面貨幣政策目標的轉變和技術進步都使得通脹的波動率降低了。但其實人口的因素也不容忽視，在這個過程中美國“嬰兒潮”、移民因素以及中國的勞動力成本優勢在國際分工中的重要作用也使得通脹壓力大幅降低。

　　5.風險提示：歷史并不代表未來；通脹粘性不及預期；經濟增速下行超預期。